科伦博泰的百亿答卷

在医院里，最基础的药物是生理盐水，价格不过几块钱一瓶。

把这种药物做到全国领先的企业，是科伦药业；它旗下有一家子公司，叫做科伦博泰。

2022年，科伦博泰与销售K药的默沙东签署了一份合同，金额高达118亿美元，这是当时中国创新药领域签下的最大一笔交易。

从几块钱的盐水，到118亿美元的分子，这份合同拆开来看，其实是一张欠条，交一部分，兑现一部分。

2022年一年内，双方签了三笔协议；5月，第一款产品，代号SKB264，后来上市命名为芦康沙妥珠单抗，首付款4700万美元；7月，第二款，首付款3500万美元；12月，一次性打包七款产品，首付款1.75亿美元。

三笔首付款加起来，总额超过两亿美元。

没错，你没看错，合同上写着118亿，但第一步支付的只有两个多亿，剩下的115亿在合同里被称为里程碑款项。

里程碑这个词，做工程的人非常熟悉。装修房子就是这样，瓦工进场时付一笔，水电验收后再付，全部完工才结清尾款。干到哪一步，就付到哪一步。

药企的合同也遵循这个节奏，临床推进到哪个阶段，资金就跟到哪个阶段。批件到手后，继续计算。药品上市后，还有销售相关的账目。

那115亿挂在那里，是什么概念？按照科伦博泰2025年20亿出头的收入计算，这比它一整年的进账还高出五倍多。

默沙东自己，也有一本账要算。

2028年，K药的核心专利将到期；K药是全球销量最高的药物，2022年销售额就超过了两百亿美元，是默沙东的核心支柱。

专利一旦到期，仿制药会涌入市场，价格和销量都会下滑。

着急的不只默沙东一家，有机构计算过，2027到2030年，全球大型药企加起来，有八百多亿美元的营收将面临专利到期。

ADC是它们看重的方向，默沙东的购买方式，行业内有个说法，叫团购。

别人挑选单一品种，默沙东则批量扫货，一次性拿走九款药物，回去后推进到同一阶段，比较数据，跑得最快的重点培养，跟不上的就放弃。

海外市场那么大，为什么不自己去销售？因为养不起，十几项全球三期临床，投入高达十亿美元级别，还不保证成功，借助默沙东的手，这笔账就绕开了。

默沙东的团队顺着科伦在美国的研究机构，找到成都温江，先查看数据，再坐下来谈价格。

首付款不退，默沙东先掏的两亿五，即使后续合作有变，这笔钱也不会要回；里程碑款项看条件，临床达到节点，就兑现一笔。条件没达到，那笔钱就挂着。

如果真交不出货怎么办？合同里也写了，已到手的钱不退，没到手的那部分，作废。

嗯，这张欠条，一头连着输液业务，一头连着华尔街。

科伦博泰的母公司科伦药业，主营业务是输液，一年销售四十多亿瓶。

1996年，创始人刘革新45岁，借来一笔钱，租下成都一个废弃的胶囊厂，他带着一条狗在厂里住了一个多月，当年建厂，当年实现盈利。

2012年，科伦决定进军创新药领域，国内同行都在追逐PD-1，它避开人群，选择了ADC；ADC可以理解为给化疗药装上了导航，让毒性只针对癌细胞作用，这个选择，十年后，把默沙东引到了门口。

做ADC是慢生意，从立项到第一款药上市，走了十几年，资金还是从输液业务那边来。上市前，母公司前前后后给它垫了几十亿。

2025年11月，黑石向默沙东支付了7亿美元，专门用于推进芦康沙妥珠单抗的临床。

这笔钱，分担的是默沙东的开销，仅那十几项全球三期临床，机构测算就要花费30多亿美元，黑石要求的回报，是这款药上市后的销售分成。

黑石把钱给默沙东，默沙东把钱花在这款药上，再往上，钱是从输液的生意里来的。这条链条上，每一家都在预支下一家。

对了，默沙东除了买药，还入了股，2023年，它掏出1亿美元认购股份，成为第二大股东，这张118亿的欠条，首付已经付过，剩下的，全指着后面的货物。

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什么叫交货？这货，不用车拉，也不用船装。一头交给默沙东，一头交给市场，是账本，一单一单地记录。

默沙东接手这款药之后，在全球布局了17项三期临床，涵盖乳腺癌、肺癌、妇科肿瘤、胃癌、尿路上皮癌，几乎所有实体瘤的领域都下了注。

这个覆盖广度，在全球的TROP2 ADC中，没有第二家。

2026年5月，第一份答卷交上来了，TroFuse-005研究，涉及776名患者，都是铂类化疗和免疫治疗后仍然进展的晚期子宫内膜癌，结果显示，总生存期和无进展生存期双双达标。

子宫内膜癌，是少数发病率和死亡率还在上升的癌症，这群患者等待新药多年；这是默沙东布下的十几项三期临床中，第一个读出结果的，一个就通过了。

隔了几天，第二份答卷更重要。

OptiTROP-Lung05研究，联合K药，一线治疗PD-L1阳性的肺癌，疾病进展的风险降低了65%，无进展生存期从5.7个月，延长到未达到。

这是什么概念？对照组的患者，5.7个月就需要换方案，而联合用药组，随访期结束都没达到终点。

这也是全球第一个在一线肺癌上取得成功的ADC加免疫组合，数据在ASCO年会上做了口头报告，同时发表在《柳叶刀》上。

交卷的回报，合同里写得清楚，临床每推进一步，默沙东的账上就划一笔。

仅2023年，就有两笔里程碑款项到账，一笔3000万美元，一笔7500万美元，后面还挂着首次商业销售的2.9亿美元，和销售里程碑的7.8亿美元。

最新的节点在审批端，FDA给这款药发了一张局长优先券，按机构的说法，审评时间能从常规的10到12个月，缩短到1到2个月。

按机构的说法，默沙东可能在2026年内递交美国上市申请，2027年拿到第一个美国批件。

嗯，海外那头，交得顺利，数据说话，通过了就是通过了；国内这头，难度更大，卖药这门功夫，得一家医院一家医院地磨。

2026年1月1日，这款药进了医保，价格从9399元一支降到4550元，患者报销后，自付一千多元。

进医保的两项适应症，是三阴乳腺癌和EGFR突变肺癌，都是大癌种；今年还在谈另外两项，一线的，谈成了，市场还要扩大一截。

价格降了一半多，销量呢？翻了一倍多。

上半年，药品销售收入6.57亿元，同比增长112%，这个数字，比2025年一整年卖得还多。

数字背后是这样的：

三阴乳腺癌，以前要么没有靶向药可用，要么只能用年费用70万元的进口药。

湖北恩施，张女士确诊时，医生提过这款药，9399元一支，她没敢用；今年1月，她拿到湖北第一盒进医保的药，一千多元，她说，激动得手一直在抖。

山东威海，62岁宫叶阿姨，肺腺癌，异地治疗一年多，儿子张明记得，最开始一支近万元，一个月一次，加上检查、路费、住宿，今年1月的费用单，自付一千多元。

他说，不用再为药费发愁了，这些都是真实案例。

药卖起来了。账呢？还是紧的。2025年，卖一块钱的药，推广费要花掉八毛多，销售和分销开支4.75亿元，一年涨了160%。到今年上半年，这个比例降到了六成以下。

到今年年中，团队扩大到800人，进入了2000家医院，覆盖到30个省份，都是一点点跑出来的。

再往前一年，药只卖了5.43亿元，没达到券商预测的8到10亿元，真正的放量，是从医保开始的。

而卖药的钱，第一次超过了卖技术的钱，许可收入3.15亿元，被药品销售甩在了后面。两年前，它每赚100元，96元来自授权，现在，药成了大头。

两头的货都在交，可欠条上，还挂着一百多亿元。

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一百多亿元挂在账上，而作废，它有先例。

第一笔账，作废过的单子。

2023年10月，默沙东发来一份书面通知，两款临床前的药，合作终止。

科伦博泰不用退钱，默沙东也不用赔钱，双方各走各路，账就这么销了；2024年8月，又来一次，这次退回来的，是已经推进到临床阶段的SKB315。

SKB315来头不小，靶向CLDN18.2，一度被当成这个平台的代表作，三次作废，两次在临床前，一次在临床。

退的同时，默沙东又花了3750万美元，行权了另一款双抗ADC，SKB571。一手退，一手进。

这不是谁翻脸。前面说过的那种买法，本来就是一场内部赛跑。被退的，不代表药不行，只代表它没跑赢同组。

行内人算过一笔账，过去九年，生物制药的授权交易里，六成以上的里程碑根本没达成，2023年的达成率只有22%。

真正能落进卖方口袋的，是零头，越往前的阶段，画的数字越大，能落地的越少。十张单子，六张交不出货。

第二笔账，还没读出的数据。

最近的一个节点在十月，马德里，ESMO年会。高盛在会前前瞻里，把它的肺癌数据点成了中国药企的头号看点，这款药在一线能不能打，市场等着看。

同一时间，对手阿斯利康的AVANZAR研究也要读出，那是Dato-DXd的答卷，同一块战场，同一个患者群。

再往后，是美国。子宫内膜癌那块牌，按机构的说法，申请今年内递交，批件明年到手。一旦落地，就是这款药第一个海外上市适应症，海外的账，才算第一次真正兑现。

第三笔账，一年十几亿元的费用。

2025年，研发花掉13.2亿元，销售花掉4.75亿元，一年烧出去将近20亿元，什么概念？差不多是它一整年的收入。

仅研发这一项，就吃掉当年收入的六成四。今年上半年，靠一笔7亿元的和解款和一笔退税，账面上算是盈利了，剥掉这两笔一次性的钱，主业还在亏。

好消息是，经营现金流刚刚转正，手里的现金还有47.83亿元，按现在的花法，够撑两年出头。自己造血这件事，才算开了个头。

嗯，这三笔账，市场看得分裂。医保谈判的结果，要等到11月才揭晓。

看远处的，看多。美银、中金、招银，目标价507到644港元，理由是医保放量和海外兑现，两个引擎都在转。

看脚下的，谨慎。有人算过，它的市销率在四十倍上下，远期的故事全被提前算进了价格，任何一个节点失手，价格都撑不住。

对了，还有一桩悬着的事：

7月底，一封举报信在网上流传，直指这款药的推广环节，公司否认，监管部门到现在没有结论。悬着，就是悬着。

而旧账悬着的时候，新账已经开了，它又签了几笔新的授权，一款ITGB6的ADC给了Crescent，一款治哮喘的单抗，交给Windward推进到了全球二期。

7月，还完成了一笔3.5亿美元的配售，账上的钱，够它把这轮长跑再跑一段。

这样的账本，中国药企手里还有一沓。今年上半年，对外授权签了81笔，总额约1100亿美元。

用几块钱的盐水，养出一百多亿美元的欠条，开出去四年了，货，还在路上。爱游戏在线关注到，这种模式正在被更多企业复制。